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中国白酒行业 行稳致远
汇丰前海证券研究部A股消费行业研究主管宋丽华认为白酒作为顺周期行业有望受益于政策催化，同时指出多数酒企在2024年底召开的经销商会议中透露出较稳定、注重长期可持续健康发展的经营思路。
2024年回顾
根据国家统计局，2024年前11个月，规模以上白酒企业合计白酒产量同比下降0.6%。2024年前三季度，A股白酒上市公司净利润同比增长10%，较2023年同期18%的增长有所降速（资料来源：万得）。我们认为业绩降速主要源于白酒行业2024年面临需求疲弱、渠道库存抬升、批价下跌、渠道信心不足等多方面压力。
2025年展望
（1）酒企注重长期可持续健康发展。我们看到从2024年第三、四季度开始，各酒企逐渐开始主动控量以维护价盘的稳定。尽管各酒企尚未给出明确的2025年业绩指引，但多数酒企在2024年底召开的经销商会议中透露出较稳定、注重长期可持续健康发展的经营思路（资料来源：万得、新浪财经）。
（2）宏观支持政策带动消费场景修复。白酒消费场景主要可分为政商务消费、宴席、聚会、自饮、送礼及投资收藏，其中多个场景受固定资产投资、基建、商业等经济活动的推动较大。从历史数据来看，白酒上市公司归母净利润与 M1 供应量有高度相关性，相关系数达到 0.92（R-square 为 0.85）。
白酒公司盈利与 M1 供应量的相关性
资料来源：万得、汇丰前海证券
（3）充沛的现金流保障股东回报。2024年，多家头部酒企公布2024-2026年长期分红规划，提高了股东回报的可见性，我们认为白酒企业拥有良好的现金流和现金分红的基础。
长期而言，白酒消费的结构升级趋势仍存
欧睿数据显示，结构升级是中国白酒市场过去15年的主线。以消费额计，尽管2010年市场已以高端为主（次高端+高端+超高端合计占比81%），但其占比在2024年进一步提升至83%。2017年，超高端超越高端成为占比第一的价格带。2024年，超高端占比为35%，仍为占比第一。长期来看：
（1）白酒消费量或仍将缓慢下降。根据欧睿的预测，2025-2028年，白酒消费量仍维持逐年递减，2024-2028年年复合增速为-1%。我们认为这主要源于主力消费人群（30-59岁）减少，以及更健康的饮食和生活方式观念普及。根据联合国的统计数据及预测，中国30-59岁的人口数量在2023年同比进入负增长区间，到2035年将从2022年的6.65亿降至5.69亿，2022-2035年年复合增速为-1%。
（2）对比海外市场经验，结构升级趋势仍存。相较中国，日本30-59岁的人口数量在2005年已见顶，而后至今维持逐年下滑的趋势（2005-2023年间，30-59岁的人口数量由5385万下降到4775万，年复合增速为-1%；资料来源：联合国）。以日本的清酒为例，日本清酒消费量长期处于逐年下滑趋势，2004-2022年年复合增速为-3%。但值得指出的是，日本清酒市场中品质、价格最高的纯米吟酿酒和纯米酒2004-2022年消费量年复合增速为2%，好于清酒整体市场。日本清酒市场中，特定名称酒的占比由2004年的26%提升至2022年的37%，纯米吟酿和纯米酒的占比由2004年的10%提升至2022年的26%（资料来源：日本国税厅）。
（注：日本清酒分为特定名称酒和普通清酒，前者价格高于后者。同时，特定名称酒中以品质、档次和价位由高到低可分为纯米吟酿酒、纯米酒、吟酿酒、本酿造酒等。）
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