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中国软件行业 AI系列（3）：历史科技周期的启示
汇丰前海证券A股IT软件行业研究主管刘逸然通过对历史科技周期进行回顾，探讨AI软件的上行空间。
我们对互联网、移动互联网和云计算等数轮关键科技周期中全球科技巨头的股价和财务表现进行回顾，以识别科技驱动下股市动态的底层模式和趋势。我们发现科技革命往往由硬件方面的突破引发，并为随后的软件变革创新奠定了基础。而且，在历史科技周期早期，通常硬件供应商基本面改善和股价上涨更为显著。此外，在历史科技周期中，软件供应商的基本面改善晚于硬件供应商出现，但其收入增长通常会更具可持续性。
互联网时代：早期（1993-1999年）著名网络设备制造商思科的股价涨幅最大，但2002-2007年软件应用的表现优于软硬件基础设施。思科20世纪90年代的收入年复合增长率达到75%，但2000-2010年仅为8%，而微软2000-2010年的整体收入增速也有所下降，但仍保持两位数水平。
1993-1999年科技巨头股价表现比较：思科（4805%）> 微软（2088%） > 英特尔（1414%）> 标普500指数（237%） > 苹果（72%）
资料来源：公司资料、彭博、汇丰前海证券
思科：2000-2010年收入和归母净利润增速较1990-2000年大幅下滑
资料来源：公司资料、彭博、汇丰前海证券
微软：1990-2000年收入和归母净利润均实现强劲增长；2000-2010年收入增长因高基数而放缓，但其增速仍高于我们本篇所讨论的的硬件公司。
资料来源：公司资料、彭博、汇丰前海证券
移动互联网时代：2005-2007年，苹果、思科和美国电信运营商AT&T股价表现较为强劲，但2007-2010年，硬件和电信基础设施逐渐商品化，导致AT&T和思科收入增速下滑，股价均跑输大盘。
云计算时代：2010-2019年，亚马逊、Adobe、赛富时和微软股价表现均优于大盘，且优于服务器CPU制造商英特尔。
生成式AI时代：2023-2024年上半年，英伟达股价大幅跑赢大盘，而主流云服务和应用软件企业跑输大盘，主要原因包括（1）甲骨文、微软、亚马逊、Alphabet等云服务提供商积极增加资本支出构建AI云能力，从而驱动GPU需求；（2）云服务和软件应用公司积极投资AI，但AI应用成熟度不足以支持商业化。然而，受到高基数的影响，英伟达2024年中之后的收入和归母净利润增长放缓，股价表现不佳。与之相反，Applovin和Palantir等相对较小的垂类AI应用表现良好，AI对收入增长加速的驱动力逐步显现。
本轮AI周期中，投资者当前关注重点仍在硬件侧。得益于DeepSeek V3和R1的发布，以及2月末DeepSeek开源了5个代码库、公开了其模型优化方式的细节，大幅降低了应用侧算力成本，我们认为软件基础设施和应用提供商有望受益。我们认为软件基础设施、端侧AI和垂类AI应用是三大早期受益方向。
具体而言，DeepsSeek上市后AI基础设施（即AI一体机）需求旺盛，为软件基础设施龙头企业带来新的增长机遇。DeepSeek大模型的推理能力可被蒸馏至更小的模型，降低端侧AI模型部署难度的同时实现更优性能。我们认为，随着国家补贴范围扩大至部分AI硬件（如AI学习平板、AI手机和AI个人电脑），直接从事端侧AI硬件销售业务或向AI物联网制造商提供软件解决方案的软件和IT服务提供商有望从中受益。此外，DeepSeek模型具备良好的推理能力，适合用于解决垂直领域的复杂问题。我们认为，拥有专有数据、领域专业知识和应用场景的软件公司有望从中受益。
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